狂徒读书篇五：集中还是分散，《巴菲特的投资组合》告诉你答案
你可以通过这本书了解被世人奉为“股神”的投资家是如何巧妙运用其投资组合笑傲股市的。作者用浅显易懂的语言揭示了集中投资方略的运作以及具有不同投资背景的人应如何使用这一战略，为喜欢独立理财的投资者提供了踏上成功之路的指南。——豆瓣评分8.0
《巴菲特的投资组合》，机械工业出版社出版，作者罗伯特・哈格斯特朗。
本书作者是罗伯特・哈格斯特朗（Robert G．Hagstrom），莱格・梅森集中资产公司（Legg Mason Focus Capital）副总裁兼总经理。作者除了这本书之外还著有另一本著名的畅销书《巴菲特之道》（The Warren Buffett Way），这两本书一脉相承，一定要结合起来看。
本书翻译者是著名的投资家、金石致远投资管理有限公司CEO杨天南。杨天南自己著有《一个投资家的20年》，记录了自己从2007~2015长达8年专栏撰文和投资实录，很多人因为每期的专栏才去买杂志，可见其文辞隽永、思想深刻，关于这本书以后也会再讲的。正是因为译者具备十分良好的投资和文字功底，所以本书读起来浅显易懂、干货满满，值得仔细研读。
第1章 集中投资
本章重点讲述巴菲特为什么要选择投集中投资。
目前，投资管理的现状是在主动管理型投资和指数型投资之间二选一。主动管理型投资能打败指数的只是凤毛麟角，而指数型投资虽然不会很糟，也不可能很好。因为，两者都通过多元化降低风险，多元化意味着业绩平庸，因此都不可能产生杰出回报。如果非要从矮子里面挑将军，那么还是指数投资好一点。
此时，巴特特提出了第三种选择——集中投资。集中投资就是要运用《巴菲特之道》中提到的投资准则，挑选为数不多（10~15个）的杰出公司，这些公司在过去获得了超越平均的回报，并且你相信它们在未来依然大概率可以继续过去的强劲表现。然后，按一定比例配置你的投资资金，将最大比例的资金押在概率最大的事件上。只要事情没有恶化，尽可能保持投资组合至少5年不动（时间越久越好）。面对股价波动带来的颠簸，让自己学会顺势而为、冷静以待。
但往往是，说起来容易做起来难。要想做好集中投资，那么你必须了解的更多，而格栅模型可以很好地指导我们做到这一点（关于隔栅理论在《穷查理宝典》有介绍）。大体意思是获得智慧的唯一方法是将生活的经历置于广泛的、跨学科的不同心智模型之上。去除认知界限，涉猎各个学科也不必样样精通，需要知道真正重要的概念，将不同的心智模型结合在一起，并朝着一个方向运行。
第2章 现代金融的先驱
本章讲述了很多提出投资理论的现代金融先驱，比如靠多元化投资组合获得过诺奖的哈里·马科维茨，提出资本资产定价模型CAPM的比尔·夏普，提出有效市场理论的尤金·法玛。因为当时刚刚经历了73-74年的大萧条，美国金融投资届开始求助于这些象牙塔里的教授，所以这些通过学术推演出来的投资理论大行其道。
而巴菲特完全不赞同这些教授的理论，一是巴菲特对风险问题提出严重质疑，他认为风险应该是受到伤害或损害的概率，而不是股票价格行为。二是巴菲特论认为多元化对于无知起到了很好的保护作用。换言之，如果你对投资的理解不够深刻，一定要多元化。但是，多元化只能得到平均化的结果，而且这很容易做到。三是巴菲特认为有效市场理论站不住脚。因为投资者并非总是理性的，无法正确地处理信息，喜欢强调业绩标准短期表现，因此市场经常是有效的，但并不总是有效的。巴菲甚至严肃的认为，直到现在学院还在教授有效市场理论，真是害人不浅。
为此，巴菲特提出新投资组合理论——最好的投资组合是强调在大概率事件上下大注的集中投资组合，而不是在充满各种可能的概率事件上押上同等分量的筹码的组合。因为风险并非取决于价格，而是取决于经济价值，投资者并非总是理性的，他们被周期性恐惧与贪婪所折磨，市场也并非总是有效的，所以愿意研究和学习的投资者会有战胜市场的机会。
第3章 巴菲特部落的超级投资家
本章首先列举了很多长期业绩非常出色的投资家或投资机构，包括：（1）约翰·梅纳德·凯恩斯：著名宏观经济学家、切斯特基金管理人，18年13.2%年复合回报；（2）巴菲特合伙公司：13年存续历史年均汇报高于道琼斯工业指数22%；（3）查理·芒格合伙公司：13年年均回报24.3%，高出市场18个点；（4）红杉基金：比尔·鲁安71年到97年年均回报19.6%，标普500同期为14.5%；（5）卢·辛普森：80年到96年，GEICO投资组合年平均回报24.7%，同期股市只有17.8%。作者称这些人都属于巴菲特部落，而这些超级投资家一致认为：减少风险的方法是只买那些具有高度安全边际的股票。将投资组合集中于少数高概率对象上，不仅可以减少风险，而且有助于获得高于市场平均水平的回报。
事实上，通过计算机对1200家公司形成12000种投资组合进行回测发现：投资组合持股数量越少，跑赢大盘的概率越大。巴菲特掌管的伯克希尔-哈撒韦每股账面价值年均增长24.9%，其集中持股策略表现优异。但是，尽管巴菲特运用集中投资这种价值策略几十年，取得如此优异的成绩，但仍没有让这种投资方式蔚然成风。这就如同轮船依然会环游世界，但地平协会（直到现在还是有人坚定地认为地球是平的）也依然会继续繁荣下去。
我认为巴菲特的投资策略是有效的，但是效仿的人却很少，主要还是对公司分析上不能够深入，集中投资的前提是你要了解的足够多。
第4章 一种衡量业绩更好的方法
本章主要说明衡量投资投资业绩要看内在价值是否提高，而非价格。
基金经理总是鼓励客户买入并长期持有，而自己却在不停的买入卖出，之所以会出现这种双标的情况，就是追求短期业绩排名的结果。巴菲特部落的投资家从来不是一直领先，跑输大盘的情况也很常见，但是和龟兔赛跑一样，乌龟最终还是跑赢了兔子。年度热门基金，下一年遇冷的概率更大。
只要有足够长的时间，强大的企业终会拥有强大的股价。但在任一特定的年度，这种关系可能是随意扭曲的。短期而言，市场是一台投票机；长期而言，市场是一台称重机。一个企业成功被市场认可的速度并不重要（股价表现），只要公司的内在价值以令人满意的速度上升就可以了。实际上，这种被认可速度的延迟是有好处的，它可能让我们有机会以低于内在价值的价格买入更多的好东西。
为了真实反映伯克希尔的盈利水平，巴菲特自己创造出来一个词——透视盈余look-through earnings。伯克希尔的透视盈余由几部分组成：旗下各类企业（各个子公司）的运营利润、其大量普通股投资的留存收益，以及如果留存收益真的被派发出来可能产生的税收优惠。因此，每一个投资者的目标都应该是构建一个投资组合（实际上，就相当于一家‘公司’），从现在起到未来的10年，它可以给投资者提供最高的潜在透视盈余。
巴菲特购买股票更像是企业收购，而伯克希尔已经拥有的投资就是用来衡量潜在收购标的的经济量尺。你可以从几个方面定义自己个性化的经济标准，例如透视盈余、净资产收益率或安全边际等。当你为自己的投资组合买进或卖出一家公司时，你是提高了还是降低了你的经济衡量标准？
本章最后提醒投资者应该像树懒一样行动，这样做有两个好处：一是降低交易成本；二是提高税后收益。高换手率增加交易成本，降低回报。而低换手率对于资本利得税的延迟起到了积极作用。【伯克希尔不分红也和此有关，但目前中国股市不收取资本利得税，所以买入卖出也更加频繁】
第5章 沃伦·巴菲特的投资策略
本章重点讲述了巴菲特是如何利用三大准则找到好公司的，当然这些准则在《巴菲特之道》那本书里都有详细的解读。另外，本章后半段提到了所谓强行区分所谓成长和价值是无意义的，以及对科技公司和努力学习的一些新看法。
1、市场准则：如何给一家企业估值
计算一家企业的现值，你首先需要预估这家企业在存续期间可能产生的现金流，然后，将这些现金流用一个合适的折现率折算出今天的价值。未来可能的盈利和折现率是估值的关键。（关于折现率，巴特菲一般使用当下美国长期国债利率）。如果你对企业看得不是很准，那么就需要加上一个安全边际。另外，模糊的正确也胜过精确的错误。
2、财务准则：是否采纳经济附加值，这是一个问题
一家公司每留存一美元，就应该至少创造出一美元的市场价值。巴菲特对伯克希尔-哈撒韦采用的内部衡量标尺，即旗下公司整体的年增长率至少是15%。
3、管理准则：我们能给管理层估值吗
理性的管理层会将资金返还给股东，股东们或许有机会将资金再投资到其他具有高回报的对象上。一个在公开场合承认错误的管理人才更有可能改正错误。对如何衡量管理层仍然模糊不清的话，建议：一是回顾过去数年的年度报告，请格外留意管理层当时发表的关于未来的策略。二是将这些当年的计划与今天的现实情况进行比较，当年的计划实现了多少？三是将数年前的策略与今天的策略和计划进行比较，管理层的思路有何变化？
通过以上准则，可能会找到一些不错的公司，但是你还需要将感兴趣的公司年报与同行业类似公司的年报进行比较，当然，一模一样的公司并不容易找到，但即便是相关表现的对比也能够提供洞见。
成长与价值：一个由来已久的辩题
巴菲特和芒格都认为“价值投资”和“成长型投资”并无实质意义上的不同。一只股票的价值是该投资于存续期间产生的净现金流在一个合适利率下的折现值。关于“成长”，巴菲特指出，它只属于现金流计算的一部分。比尔·米勒和美盛价值信托基金也认为，价格和价值是两个不同的、相互独立的变量。任何一项投资的价值都是企业未来现金流的现值。因此，估值是一个动态的而不是一个静态的过程
巴菲特之道与科技公司
巴菲特早期是不投资科技公司的，他自己称看不懂，因此巴菲特也错过了不少大牛股。但事实上，一些高科技公司已经具备巴菲特欣赏的特质：高利润率、高资本收益率、将利润再投入到高增长公司的能力，以及以股东利益为导向的管理层等。我们的难点在于对这些公司未来现金流的评估与折现，从而得出其内在价值。如果要要投资于科技公司，一定要留有更多的安全边际来抵御风险，或者将科技公司投资与一个投资组合捆绑在一起，这个组合里有一系列稳定、高度可预测的公司。
重温证券分析
莫布森教授对年轻人进入投资领域的建议：首先弄明白经济模式，这不仅包括会计数字和财务报表，还包括企业如何运作以及与竞争对手之间的互动。其次，了解投资过程中人的角色和局限。最后，努力工作，但不要过分努力。努力工作意味着你的大脑需要一直运转，阅读尽可能多的书籍，不仅仅是金融领域的书籍，还有其他领域的书籍，构建和加固取得成功的思维模式。之所以说不要过分努力，是因为有一种趋势，认为一分耕耘一定会有一分收获，但是在与金钱打交道的投资行业里，这条规律并不奏效。现实的情况往往是，那些做出更少但更大决定的人，常常会比那些以忙碌为名、做出很多决定的人，做得好得多。
第6章 投资的数学
本章主要讲述内容是关于获胜的概率问题的，这是投资中必须要掌握的数学概念。
如果你认为一个事件有90%的概率发生，并且有3美元上升的机会，同时，它有10%的概率跌掉9美元，那么，2.70美元的预期获利减去0.90美元的预期损失，还有1.80美元的数学预期回报。用盈利的概率乘以可能盈利的数量，减去损失的概率乘以可能损失的数量，这就是巴菲特一直在做的事。巴菲特利用这个方法，产生两个经典投资案例：富国银行和可口可乐，有兴趣的朋友可以具体了解一下。
如果你认为经过概率加权后的所得，远远超过你加权后的损失，你就可以有意识地进行这项有风险的投资。在成功的概率非常高的时候，下大赌注。这里有一个具体的算法——凯利优化模式：2p-1=x：在这个公式中，2倍的获胜概率减去1等于一个人应该押上的资金比例。凯利公式在两个标准下可以达到最优：以最短的预期时间达到获胜水平；获得财富增长的最大速率。
但是凯利优化模式也有三个局限：首先，任何有意投资的人，无论是否采用凯利优化模式，都应该树立长线投资的观念。其次，谨慎使用杠杆。以避免不幸的后果。最后，在高概率游戏中，最大的危险是过分押注。你每下一次注都应该保留一定的安全边际。
作者说保险其实就像投资一样，在大多数年份里利润丰厚，在偶尔的年份里亏损巨大，在某些时点遭受重创——这些概括可以描述集中投资，也可以描述巨灾保险。将概率问题具体到股票市场上，应该这样做：1、计算概率。作为集中投资者，寻找少数几只股票，计算它们跑赢大盘的概率，根据频率分布和主观解读计算概率，实在缺乏依据也要根据最佳的推测，尽量将分析转化为数字。2、根据新信息进行调整。耐心等待，关注公司（管理层、财务决策、竞争环境）一切变化，直到出现有利的概率。3、决定投资规模的大小。利用凯利公式计算投资规模，但为了安全边际还要向下调整，或许要下调一半。4、等待最佳时机。安全边际来自股价的打折，在股价低于其内在价值时行动。5、上述流程是一个循环往复的过程。当环境发生变化，概率会随之改变；当概率发生变化，你就需要新的安全边际，这样，你必须调节你的感觉——对接下来的最佳概率是什么的感觉。想象你开车时的感觉吧，提前做出反应，根据不同路况采取不同的措施。
或许大多数人都认为这样去做，但实际上当你习惯它，你就会爱上这样的数字美学。因为，数学需要我们花时间去适应，你运用它实践得越多，它就变得越容易。如果你的投资假设不以统计概率来表示，可能你的结论也是感情用事。如果你能教会自己用概率思维，你将会走上获利之路。
第7章 投资心理学
本章重点讨论的是投资心理问题，市场先生总在干扰你的情绪，让你变得不理智。
巴菲特的老师——本杰明·格雷厄姆对投资者心理就有非凡的见解，他认为投资者的情绪会引发股票市场的波动，投资者最大的敌人不是股票市场，而是他们自己。因此，格雷厄姆提出投资三个重要原则：1、将股票视为企业，这“会给你一个完全不同的视野，让你有别于股市中的大多数人”。2、牢记安全边际的概念，这“会赋予你竞争优势”。3、用一个真正投资者的态度来看待股市。如果你有了这样的态度，你就已经领先了股市中99%的人。
查理·芒格提出“市场先生”的概念，它总是不停给你报价，引诱你去买入或卖出。芒格认为，一个关键的问题是我们的大脑在分析事情时喜欢走捷径。我们会很轻易地跳到结论，我们容易被误导，容易被操纵。因此，我们要采取双轨分析法：1、考虑理性的预期与概率；2、仔细评估心理因素。
人们进一步认识到投资心理影响投资行为和市场变化，产生了行为金融学。行为金融学是一门调查研究的学问，它通过运用心理学理论寻求市场失效的原因。为了全面了解股市和投资，我们现在知道，必须了解自己的非理性。行为金融学提出了以下概念：1、过度自信：投资者都会显示出高度的自信。他们相信自己比其他任何人都更聪明。他们非常依赖那些可以肯定他们行为的信息，同时忽视那些相反的信息。2、过度反应偏差：人们将重点放在为数不多的偶然事件上并自认为发现了趋势。人们趋向于对坏消息反应过度，而对好消息反应迟缓，被称为“短视”。3、损失厌恶：亏损带来的痛苦远远大于盈利带来的愉悦。为了维护自己认为正确的看法，我们就会长时间持有坏的选择对象，希望有一天事情能好转。4、心理账户：我们倾向于在心中将资金放在不同的“账户”里，这决定了我们如何思考使用它。捡来的钱不是自己的，我们更喜欢用白得的钱冒险。5、风险承受力：人们的风险承受力建立在情绪上，也就是说人们的风险承受力会随着环境的变化而变化。风险分级问卷是靠不住的。过度自信也导致投资者倾向于认为自己比实际上更能承受风险。
而巴菲特所具有的是集中投资心理，他对自己的研究深具信心，而不会在运气上押宝。他的行动源于对目标的缜密思考，而且他不会因为短期事件而偏离轨道。他懂得真正的风险，并信心满满地接受结果。因此，成功的集中投资者需要培养一种性情。道路是曲折的，知道哪条道路正确经常与直觉相反。股市持续的波动会令投资者心神不宁，并引发他们不理性的行为。你需要时时观察这种情绪，即便你的本能强烈地让你采取相反的行动，你也要做好采取理智行动的准备。正如我们已经知道的，未来总会重奖集中投资者，因为他们曾经付出过巨大的努力。
第8章 市场是一个复杂适应性系统
本章就是要告诉我们，尽管前面已经了解那么多，但是要记住市场是一个复杂适应性系统，我们能唯一能确认的就是不确定性。
首先，古典理论认为，尽管存在供给与需求、价格与数量这两组相反的对抗性力量，但是股市和经济一般都会处于一种均衡的状态。牛顿的物理学理论，认为世界都是在按照一种机械规律运行，但在描述人类行为时这种原理就力不从心了。
其次，研究者发现经济有三个重要特征：首先，经济体是众多“行为主体”共同作用的网络系统。其次，对经济的控制是高度分散的。最后，也是复杂系统的一个重要特征，在一个复杂系统中，“行为主体”会积累经验，并适应不断变化的环境。复杂适应性系统的特征使得经济永远不可能达到一种均衡状态。行为主体的行为不断变化、相互影响和学习，所以经济永远都不会处于稳定状态。
再次，爱尔·法罗难题的预测过程可以被称为预测者“生态学”。在任何一个时点，都会有部分预测者会被认为是“活跃的”，这意味着至少有一部分预测会被使用，而其他预测者则处于“非活跃”状态。随着时间的推移，一些预测者会转向“活跃”状态，还有另一些会进入“非活跃”状态。股市预测也有这种特征，股市运行表现既受投资者行为影响，投资者行为又反过来影响股市表现，这是复杂的系统。尽管我们很容易将股票市场认定是一个复杂适应性系统，但我们距离解决预测这个系统行为的难题还很远。
最后，分析市场运行和试图预测市场是两回事。请面对两个令人不愉快的事实：一个是，未来从来都不明朗；另一个是，你在股市上为令人愉快的共识支付了高昂的价格。而对于关注长期价值的买家而言，不确定性是朋友。
第9章 创造佳绩的击球员在哪里
本章利用棒球运动员击球的故事，来最后说明要成为优秀的投资者，必须学会集中力量打获胜概率最高的那个球，也是对全书理念的整体回顾。
美国传奇棒球手泰德·威廉姆斯是巴菲特最喜欢的棒球运动员，他将击球区划分为77格方格，每个只有一个棒球那么大，只有当球落在最佳方格的时候，他才会挥棒击球，其它时候他都视而不见，那怕三振出局。要成为一个像泰德·威廉姆斯这样的.400成绩的优秀击球手，基金经理必须有意地集中筹码去集中投资，包括：1、视股票为企业；2、扩大你的投资规模：巴菲特认为至少要持有一只股票超过10%仓位，即组合持有股票个数少于10只。分析能力越强可以持有越少，否则就要采取多元化措施。要投就投最好的企业，而不是都看好。3、降低投资组合换手率；4、使用不同衡量业绩的标尺：集中价值投资不看短期股价波动，要看内在价值。集中投资者可以用计算透视盈余的方式，来衡量他们投资组合的表现。5、学会概率思维：集中价值投资和打桥牌一样，都是在估算真正的概率。在实际投资中，纯粹的数学运用经常需要主观概率分析作为补充。要花更多时间在思考企业经营上，从表面看到内在。6、懂得误判心理学：人心既有巨大的力量，也可能发生故障，这会导致人们得出错误的结论。集中投资法并非对每一个人都合适，除非你有强大的心理承受能力。7、对市场预测视而不见：没有人能预测世界经济的大事件，更何况变化更快、更复杂的股市。集中投资者可以利用价值和价格的错配，从而占据有利地位。8、等待最佳击球机会：高命中率的伟大棒球手，只要在投球落入最佳击球区才出手，就算冒着三振出局的风险。巴菲特认为投资者应该持有一张“终生决策卡”，每次投资就打孔一次，最多可以被打20个孔。
想成为一个巴菲特式的集中投资者，你必须要贴上公平警示标签的责任。一是非你愿意由始至终将股票视为企业的一部分，否则就不要踏入股市。二是做好准备，努力研究你所拥有的公司以及同行的竞争对手，你的目标应该是没有人比你更了解你的公司或行业。三是除非你愿意投资至少5年时间，否则就不要开始你的集中投资之旅。投资期限越长，越安全。四是不要用杠杆进行集中投资。一个不加杠杆的集中投资已经足以帮助你很快达到目标。请记住，一个突如其来的催缴保证金的电话（Margin Call）可能会摧毁一个结构良好的投资组合。五是驾驭一个集中投资组合需要合适的性情和品质。
为什么华尔街对集中投资法视而不见？一是范式转换发生的第一步是发生了反常的情况，投资界试图将巴菲特解释成一个反常的例子，或者是统计学上说的五西格玛事件。二是从历史上看，当范式转换发生后，其过程会延续数十年，涉及数代人，这就有了足够的时间去培养新的支持者。那么，当旧范式走到了穷途末路、无可挽救的一步时，新范式就会以无可阻挡的力量出现在地平线上。范式转换完成之前，新范式的支持者们所面临的最大的挑战，是如何在一个对他们的成功充满敌意的世界中存活下去。
学习知识的确能起到提升投资回报的效果，并且降低了整体投资风险。你的知识水平越高，主导你思维和行动的纯投机因素就越少。金融系统反映了社会的价值观，市场终究会认清真理。
荀子曰：吾尝终日而思矣，不如须臾之所学也。最后，永远向最棒的人学习：巴菲特和芒格。
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